Что такое Ликвидационные привилегии (liquidation preference)?
В одной из статей про term sheet я обещал подробнее рассказать о ликвидационных привилегиях (лик преф, liq pref, liquidation preferences). А обещания надо сдерживать. В этой статье мы подробно пройдемся по видам ликвидационных привилегий, поймем когда они используются и разберем несколько примеров.
Один из важных вопросов для инвестора — ликвидационные права — что (а также в каком порядке) он получит в случае закрытия портфельной компании, ее продажи и других событий, которые будут обозначены в акционерном соглашении. Так называемый “Liquidity Event”. Многие предприниматели видят в этой формулировке негативный оттенок (банкротство или закрытие компании), однако важно понимать, что это событие, при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями. Под этим подразумевается не только закрытие компании, но продажа самой компании, продажа каких-то важных активов, как например интеллектуальная собственность, а также выход на публичный рынок (IPO).
Давайте разбираться в механике ликвидационных прав на вымышленном примере. Допустим, в компанию инвестировали $2 млн. По pre-money оценке $6 млн. Получается, у инвестора 25% компании, у основателей — 75%. Далее ее купили за $20 млн. Есть три типичных варианта ликвидационных прав:
Простое преимущественное ликвидационное право без права участия (англ. non-participation liquidation preferences; неучаствующий лик преф)
В данном случае и инвестор, и основатели получают все пропорционально своим долям. Согласно нашим условиям, у инвестора — $5 млн.(25% от $20 млн), а основатели забирают $15 млн.(75% от $20 млн.). Если же компанию продают ниже post-money оценки, например, за $4 млн., то у инвестора есть два варианта: забрать 25% компании, либо использовать liq pref и забрать $2 млн. Однако, 25% компании это $1 млн., поэтому логично со стороны инвестора использовать ликпреф и забрать $2 млн. А если ликвидационная стоимость ниже вложенных инвестором средств (т.е. меньше $2 млн.), то инвестор тоже использует ликвидационную привилегию и заберет все.
И это нормально, ведь инвестор вкладывал в светлое будущее компании по большей оценке.
Преимущественное ликвидационное право с правом участия (англ. participation liq pref; учавствующий лик преф)
В данном случае сначала инвестор возвращает свои средства, а уже потом остаток делится пропорционально долям. В примере инвестор получит $2 млн. вложенных средств + 25% от $18 млн. = $6,5 млн., а основатели соответственно 75% от $18 млн. = $13,5 млн.
Capped participation (Cap on; ограниченное участие)
Данный механизм обычно используется для защиты основателей. Например, инвестор дал $3 млн. с participation liq pref с 15% ежегодно по pre-money оценке $6 млн. Тогда, если у компании Liquidity Event наступает только через 7 лет и ее покупают за $20 млн. Посчитав сложный процент, получается, что инвестор только с помощью ликпрефа забирает около $8.5M, а потом еще деление остатка pro-rata. Т.е. В сумме забирает $12.1M. Также может быть вариант, когда инвестор взял liq pref с мультипликатором, например, 3x. В таком случае он забрал бы $12.6M. Однако, применив механизм Capped participation и указав, что инвестор не получит больше 4x, то он заберет только $12M.
Ликвидация с множителем
Также некоторые фонды любят практиковать мультипликатор к ликвидации, то есть обязательный множитель к возврату до начала пропорционального распределения. Одним из примеров лик префа был выше — Capped participation. Но также ликвидация с множителем может присутствовать и в Non-participating и в Participating.
Скорее всего, такой вариант вы можете увидеть в non-participating. Обычно этот множитель колеблется от 1.2x до 3x.
В данном случае, если указан был мультипликатор 3x, то инвестор при ликвидационном событии получает минимум 3x на свои инвестиции, до того, как что-то получат другие.
Логика таких условий заключается в следующем. Допустим инвестору нравится компания и он готов в нее инвестировать, но считает оценку слишком завышенной для текущего положения дел в компании, а основатели же уверены, что будут стоить сотни миллионов и нечего сейчас торговаться за текущую оценку. В таком случае логичный ответ инвестора: “Окей, если ты будешь много стоить и ликвидационные привилегии не сработают, что ты паришься за дополнительный X при ликвидации?”
Seniority structures (Структура старшинства)
До этого мы рассматривали пример, когда в структуру капитала входил только один инвестор. На практике же, инвесторов часто бывает несколько. Поэтому какждому инвестору важно в какой очередности будут происходить выплаты.
Standard seniority
В этой структуре очередность такая: кто позже инвестировал, раньше получает выплату.
Например, если компания подняла два раунда — Series A и Series B. В обоих случаях инвесторы требовали 1x participating liq pref и вложили по $1 млн. Компания была продана за $5 млн. Тогда сначала $1 млн заберут инвесторы Series B, а потом только инвесторы Series A. И оставшиеся $3 млн будут поделены пропорционально владению между всеми инвесторами и основателями. Однако, если компания будет продана только за $1 млн., то этот миллион достанется только инвесторам Series B (даже если они требовали 1x non-participating liq pref).
Pari-passu
В данном случае инвесторы имеют одинаковый приоритет и выплаты распределяются pro-rata внутри одного класса акций. Допустим, компания подняла несколько миллиардов за 11 раундов. В этом случае каждый инвестор от Серии A до K имеет равный приоритет при получении доходов от “выхода”. Такой формат используется редко, обычно со звездными основателями. За такие компании среди инвесторов большая конкуренция, поэтому им приходиться отказываться от ликвидационных прав. К тому же, звездные основатели, скорее всего, сами на первых этапах инвестировали в компанию деньги и будут отказывать в ликвидационных правах следующим инвесторам.
Tiered
В некоторых случаях, инвесторы разных раундов могут быть сгруппированы в разные уровни “старшинства”(seniority).
Например, компания подняла $1 млрд. за 7 раундов инвестиций. Их инвесторы с Series G до Series E будут на высшем уровне(highest level). Инвесторы Series D на среднем уровне (middle tier). А инвесторы Series A, B, C на низшем уровне (lowest tier). И в рамках каждого уровня инвесторы будут получать выплаты методом pari-passu. Но очередь выплат будет идти от высшего уровня к низшему. Можно считать это гибридом Standard seniority и pari-passu.
Для закрепления материала можно посмотреть недавнюю сделку Facebook и Giphy. Где Giphy была куплена за $400M
Насколько известно, у фаундеров было 39% перед продажей. Деньги первых и последующих раундов были подняты с participating liq pref 1x. В сумме компания подняла $168 млн. Поэтому сначала инвесторы получили свои $168 млн, а потом еще 61% от оставшихся $232 млн. А это около $142 млн. Поэтому, скорее всего, фаундеры получили только $90 млн.
Выше я обозначил наиболее распространенные механизмы и терминологию ликвидационных прав, однако, надо понимать, что ликвидацонные привилегии могут быть описаны по-разному. Основателям компаний следует внимательно относиться к данному пункту в Term Sheet, так как от него зависит распределение денег в случае продажи компании. При этом важно понимать, что наличие тех или иных liquidation preferences для профессионального инвестора — это нормальное явление. Данный пункт практически всегда будет присутствовать в инвестиционном предложении и практически нет смысла оспаривать факт его наличия. При этом тип, очередность и мультипликатор ликвидационных привилегий — это одни из самых важных пунктов обсуждения, наряду с оценкой компании.
Оставляйте комментарии, задавайте вопросы, подписывайтесь на наш блог. У вас есть крутой технологический стартап? Мы инвестируем в разработчиков ПО для B2B и B2C по всему миру и будем рады узнать о вас! Для этого заполните заявку на нашем сайте leta.vc
Венчурное финансирование: Ликвидационная преференция (liquidation preference)
В первом выпуске мы рассказали об общей логике венчурного финансирования. Во втором мы поговорим о ликвидационной преференции (liquidation preference). Это один из самых важных аспектов в переговорах инвестора с компанией, привлекающей инвестиции, так как в этой конструкции закладываются основы распределения средств в случае удачного или неудачного исхода развития компании.
Что такое ликвидационная преференция?
Название этой конструкции может ввести в заблуждение, поскольку ассоциируется с механизмом распределения средств в случае ликвидации компании. Это верно лишь частично. Конструкция ликвидационной преференции охватывает не только непосредственно саму ликвидацию компании, но и случаи ее продажи третьим лицам, продажи активов, а также слияния или присоединения к другой компании. Исторически так сложилось, что в условиях сделки (term sheet) почти все события, которые могут привести к выплате средств инвесторам, принято называть liquidation event, хотя на самом деле зачастую о ликвидации самой компании речи не идет.
C экономической точки зрения ликвидационная преференция — это механизм защиты интересов инвесторов на случай продажи проинвестированной компании по оценке ниже той, по которой в нее вкладывался инвестор, или на случай ликвидации компании.
С юридической точки зрения ликвидационная преференция представляет собой механизм, позволяющий инвесторам (владельцам привилегированных акций) получить средства от продажи компании или ее активов либо при ликвидации компании в приоритетном порядке и в определенном гарантированном объеме.
Иными словами, ликвидационная преференция предполагает, что инвесторы — владельцы привилегированных акций — получают средства до того, как распределение затронет владельцев обыкновенных акций.
Обычно выделяют четыре характеристики ликвидационной преференции:
Множитель ликвидационной преференции показывает соотношение вклада инвестора и получаемой обратно суммы инвестиций. Данную характеристику проще всего объяснить на примере. Представим, что в основных условиях сделки (term sheet) указано, что раунд будет предусматривать для инвестора 1x ликвидационную преференцию (1x liquidation preference). Если инвестор вкладывает 2 млн долл. США, то при, например, продаже компании инвестор получит 2 млн долл. США гарантировано, то есть в любом случае (даже если его доля владения в компании совсем минимальна или стоимость компании при продаже составляет чуть больше 2 млн долл. США). Если компания будет продана за сумму менее, чем 2 млн долл. США, то инвестор получит все средства от такой продажи, так как он обладает преимуществом в распределении средств от продажи компании, а основатели не получат ничего.
Множитель может быть и больше 1х. Например, если инвестор получает 2x ликвидационную преференцию, то при его вкладе в 2 млн долл. США и продаже компании за 10 млн долл. США инвестор должен получить в любом случае не менее 4 млн долл. США, то есть в 2 раза больше инвестиций (вне зависимости от размера участия в капитале, то есть вне зависимости от количества принадлежащих ему акций в компании).
Исходя из нашей практики, определенным стандартом рынка долгое время был множитель 1х. Сейчас ситуация несколько поменялась, но согласование множителя больше единицы обычно продиктовано двумя обстоятельствами. Во-первых, это может иметь место, когда есть несогласие относительно оценки компании, и инвестор хочет получить дополнительную защиту своих инвестиций. Во-вторых, множитель больше 1х может быть установлен, когда у инвестора более сильная переговорная позиция.
Участвующая или неучаствующая ликвидационная преференция (participating and non-participating liquidation preference)
Следующая характеристика ликвидационной преференции позволяет выбрать одну из двух опций: инвестор может или только вернуть свои инвестиции, или же получить свои инвестиции плюс средства, причитающиеся ему как акционеру компании.
В первом случае речь идет о так называемой неучаствующей ликвидационной преференции, которая предполагает выбор инвестора: он либо получает средства, причитающиеся ему как обладателю ликвидационной преференции, либо конвертирует свои акции в обыкновенные и получает средства, причитающиеся ему как обычному акционеру.
Участвующая ликвидационная преференция предполагает, что инвестор не делает этот выбор: он просто получает как то, что ему причитается в соответствии с его ликвидационной преференцией, так и то, что причитается ему как акционеру компании.
Обычно стандартном рынка является неучаствующая ликвидационная преференция. Как и в ситуации с множителем, участвующая ликвидационная преференция — это более серьезная защита инвестиций инвестора и, как правило, не является стандартным условием.
Общее ограничение на выплату инвесторам (cap)
Общее ограничение применяется в случае выбора участвующей ликвидационной преференции. После получения инвестором с участвующей ликвидационной преференцией того, что ему причитается (фиксированной суммы в размере инвестиций), он конвертирует свои акции в обыкновенные и участвует в распределении полученного от продажи или ликвидации уже как акционер компании. На этот случай обычно для инвестора устанавливают общее ограничение в распределении средств в размере его участия в компании. Ограничение обычно составляет трехкратный размер инвестиций, то есть как акционер компании инвестор получит не больше, чем в три раза больше его вклада.
Старшинство ликвидационных преференций
Как мы рассказали в предыдущем выпуске, венчурное финансирование происходит раундами. Это предполагает, что инвесторы каждого нового раунда получают новые привилегированные акции своего класса. В документах по сделке обычно предусматривают старшинство инвесторов и их прав.
Старшинство относится и к ликвидационной преференции: обычно право участвовать в распределении средств сначала получают более поздние инвесторы, затем — инвесторы ранних раундов. Соответственно, более поздние инвесторы получают старшинство с точки зрения реализации своей ликвидационной преференции.
Бывает, что в раунде участвуют несколько инвесторов или даже группы инвесторов. Обычно в рамках одного раунда такие инвесторы получают одинаковую ликвидационную преференцию (pari passu).
Расчет ликвидационной преференции
Для наглядности рассмотрим, как рассчитывается ликвидационная преференция на примере компании для организации онлайн-конференций Zoom. Мы, конечно, не знаем, какие были коммерческие условия в каждом из раундов финансирования и какие условия предусматривали документы по сделке, но размеры раундов известны из публичных источников, а сейчас компания благополучно вышла на IPO, то есть завершила венчурный цикл, поэтому данный пример удобен для анализа.
По данным из открытых источников, компания Zoom привлекла 276 млн долл. США в 9 раундах финансирования. Сейчас мы предлагаем рассмотреть ряд гипотетических ситуаций и проанализировать, как бы изменялись финансовые условия для инвесторов и основателей в зависимости от изменения условий ликвидационной преференции.
Благоприятный сценарий (продажа выше оценки в раунде А)
Для удобства представим, что компания Zoom не вышла на биржу, а была продана другой компании (например, Google) за 500 млн долл. США. В рассматриваемом кейсе вы — инвестор в Zoom и инвестировали 1 млн долл. США по оценке компании в 9 млн долл. США на раунде A (вспомним из предыдущего выпуска, что ему предшествуют предпосевной и посевной раунды, и на этом этапе компания, подтвердив наличие спроса на рынке, уже направляет привлеченные средства на собственный рост и масштабирование). Соответственно, ваша доля на раунде А составила 10%. Для упрощения понимания мы пока не берем в расчет размытие доли на последующих раундах.
- Если с вами, как с инвестором, согласована неучаствующая ликвидационная преференция 1x, то как инвестор раунда А вы получили бы 1 млн долл. США в случае реализации преференции, либо 50 млн долл. США, если бы решили поучаствовать в распределении средств от продажи как акционер компании (то есть получили бы свою долю 10% от продажи компании за 500 млн долл. США). Естественно, в данном случае вы выбрали бы второй вариант, так как он выгоднее.
- Если с вами согласована участвующая ликвидационная преференция 1x, то вы бы получили 51 млн долл. США: гарантированный 1 млн долл. США вы получаете как обладатель ликвидационной преференции и еще 50 долл. США — в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами.
- Если согласована неучаствующая ликвидационная преференция 2x, то у вас, опять же, был бы выбор: получить 2 млн долл. США как обладателю ликвидационной преференции, либо все те же 50 млн долл. США как акционеру компании. Выбор опять был бы в пользу второго варианта.
- Если же согласована участвующая ликвидационная преференция 2x, то вы бы получили 52 млн долл. США: 2 млн долл. США в качестве ликвидационной преференции и 50 млн долл. США в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами.
Выше мы рассмотрели благоприятный сценарий, при котором компания продается стратегическому инвестору по хорошей оценке, которая превышает как размер инвестиций, так и оценку предыдущего раунда (9 млн долл. США оценка против 500 млн долл. США с продажи). Однако так бывает далеко не всегда. Представим, что пандемия не стала катализатором роста Zoom в 2020 году, компания не смогла выдержать конкуренцию на рынке и в итоге была продана по оценке 5 млн долл. США, чудом избежав банкротства. В этом случае распределение средств между инвестором и акционерами было бы следующим.
- Если с вами согласована неучаствующая ликвидационная преференция 1x, то как инвестор раунда А вы получили бы 1 млн долл. США в случае реализации преференции, либо 500 тыс. долл. США, если бы решили поучаствовать в распределении средств от продажи как акционер компании (то есть получили бы свою долю 10% от продажи компании за 5 млн долл. США). Конечно, первый вариант выгоднее. Вы заберете 1 млн долл. США ликвидационной преференции, и тогда основателям и остальным инвестором от продажи компании останется уже 4 млн долл. США, из которых они могут получить свою долю от продажи компании. В этом случае ликвидационная преференция защищает инвестора от финансовых убытков, и он получает обратно ту сумму, которую инвестировал.
- Если согласована участвующая ликвидационная преференция 1x, вы бы получили 1,5 млн долл. США: гарантированный 1 млн долл. США вы получаете как обладатель ликвидационной преференции и еще 500 тыс. долл. США — в результате участия в распределении средств от продажи компании между акционерами. В этом случае основателям и остальным акционерам придется довольствоваться суммой в 3,5 млн долл. США.
- Если согласована неучаствующая ликвидационная преференция 2x, то у вас снова был бы выбор: получить 2 млн долл. США как обладатель ликвидационной преференции, либо 500 тыс. долл. США как акционер компании. Скорее всего, вы выберете первое, и тогда для других акционеров и инвесторов остается уже 3 млн долл. США.
- Если же с вами согласована участвующая ликвидационная преференция 2x, то вы получили бы 2,5 млн долл. США. Иными словами, в рассматриваемом кейсе, обладая долей в компании в 10%, вы можете забрать 50% от продажи компании. Таким образом, ликвидационная преференция позволяет перераспределить риск того, что компания не будет успешна.
Итак, мы рассмотрели два гипотетических сценария. Один — успешный, второй — не очень успешный для компании. Бывают, однако, ситуации, когда основатели и другие инвесторы в принципе ничего не получают от продажи компании вне зависимости от количества акций, которыми они обладают.
Представим, что компания Zoom фактически стала банкротом и ее активы были проданы конкурентам за 2 млн долл. США. В этом случае, если с вами согласована ликвидационная преференция с множителем 2x, при тех же вводных данных она будет эквивалентна 2 млн долл. США. Соответственно, вы как инвестор, защищенный конструкцией ликвидационной преференции, получите все средства от продажи активов, а основатели и другие инвесторы не получат ничего.
Значение старшинства ликвидационных преференций
В такой ситуации особую роль играет старшинство преференций. Если в компании было много раундов привлечения финансирования, необходимо помнить, что у каждой ликвидационной преференции есть свое старшинство: распределение средств от любой, даже самой удачной продажи, в пользу основателей и прочих акционеров будет осуществляться только после удовлетворения всех ликвидационных преференций.
В рассматриваемой нами ситуации, если компания была продана неудачно, и вы как инвестор обладаете младшей ликвидационной преференцией (например, в компании было 3 раунда финансирования, а вы инвестировали только на первом), вы можете не получить от продажи ничего, несмотря на то что вы акционер компании и инвестор с ликвидационной преференцией.
Надо сказать, что такие ситуации нередки. Например, сервис для проведения виртуальных мероприятий и конференций Hopin привлек в общей сложности более 1 млрд долл. США, а его оценка превышала 7 млрд долл. США на фоне локдаунов и пандемии. Однако позже компания не смогла удержать такую оценку и поддержать дальнейший рост. Напротив, с окончанием пандемии интерес к виртуальным мероприятия стал падать. В итоге компания была продана за 15 млн долл. США. Мы не знаем всех коммерческих условий сделки, но, скорее всего, свои инвестиции смогли вернуть лишь частично и только инвесторы самого позднего раунда. Основатели, скорее всего, не получили ничего, как и инвесторы более ранних раундов, так как инвесторы более поздних раундов обычно обладают старшинством.
Размытие доли и его последствия
В реальности необходимо также учитывать, что с каждым раундом доля инвестора размывается, потому что на каждом новом раунде компания выпускает новые акции в пользу других инвесторов. Например, после раунда А доля инвестора составила 10%, однако после нескольких последующих раундов она составит уже 7%, так как были привлечены новые средства, выпущено больше акций, а инвестор раунда А новые акции не приобрел (бывают ситуации, когда инвесторы поддерживают размер своей доли, но для упрощения будем исходить из того, что инвестор не участвовал в последующих раундах). Соответственно, если компания будет продана по весьма средней оценке, то инвестору необходимо будет рассчитать, что для него выгоднее: использовать свою ликвидационную преференцию или получить средства как акционеру компании. С учетом размытия доли она может составлять всего несколько процентов от капитала компании, и тогда, в отличие от рассмотренных выше примеров, даже использование неучаствующей преференции с множителем 1x может стать выгоднее, чем участие в распределении средств от продажи.
Юридические механизмы закрепления ликвидационной преференции
В США ликвидационная преференция обычно закрепляется в Certificate of Incorporation. Этот документ, вопреки названию, является неким аналогом устава компании, так как содержит положения, которые в странах континентальной правовой семьи обычно включаются в устав. Обычно в нем указывается перечень событий, которые являются основанием для срабатывания ликвидационной преференции. Как правило, помимо собственно ликвидации и продажи компании в число таких событий включают также продажу всех активов компании, предоставление эксклюзивной лицензии третьему лицу, продажу дочерних компаний, если они имеют определяющее значение для бизнеса компании, а также различные корпоративные реорганизации.
Пример того, как закрепляется ликвидационная преференция можно посмотреть в типовом Amended and Restated Certificate of Incorporation, размещенном на сайте National Venture Capital Association .
В российском праве структурирование ликвидационной преференции, чтобы этот механизм работал, вызывает затруднения. На наш взгляд, эффективно структурировать конструкцию ликвидационной преференции по российскому праву не позволяет отсутствие достаточной гибкости корпоративного права, излишнее регулирование деятельности непубличных обществ, а также превалирование императивного регулирования в российском корпоративном праве в целом.
При структурировании юридических механизмов реализации ликвидационной преференции в российском обществе с ограниченной ответственностью («ООО») основные сложности зачастую возникают в связи с тем, что в ООО нет возможности выпустить «привилегированные» доли и закрепить корпоративные права для разных классов таких «привилегированных» долей. Концепция регулирования деятельности ООО сегодня все еще придает большое значение именно конкретной личности, осуществляющей контроль над бизнесом, а не «классу» участия инвестора в капитале. Российское право предусматривает, например, институт дополнительных прав участников, а также допускает возможность менять порядок распределения прибыли уставом, но все равно в динамике такие инструменты не работают так, как этого требуют интересы инвесторов.
Это приводит к тому, что структурирование ликвидационной преференции влечет высокие риски. Например, нормы о ликвидационном остатке, или ликвидационной квоте (имуществе, которые получают участники при ликвидации общества) сформулированы императивно. Следовательно, их нельзя изменить уставом или соглашением сторон. Это не позволяет инвестору предусмотреть, что именно он получит преимущество перед остальными участниками при ликвидации компании. Кроме того, нет возможности заранее закрепить непропорциональное распределение активов при ликвидации.
Теоретически можно структурировать ликвидационную преференцию через договорные механизмы, однако в настоящее время нет сформированной судебной практики по такого рода институтам. Учитывая, что венчурное финансирование в принципе является достаточно рисковым, принимать дополнительные юридические риски для инвесторов, как правило, не целесообразно.
Описанные выше особенности российского регулирования — это одна из причин, по которым на практике подавляющее большинство венчурных инвестиций в российские компании структурируют через холдинговые компании на Кипре, в штате Делавэр (США), в Сингапуре или в Ирландии, что позволяет применять более удобное иностранное право.
В следующем выпуске мы расскажем про механизм, позволяющий инвестору поддерживать размер своей доли на следующих раундах (pro rata right), и почему он важен как для инвесторов, так и для основателей компании.
Деньги для фаундера: от чего зависит доход при продаже стартапа
Об авторе: Андрей Селицкий, инвестиционный директор Дальневосточного фонда высоких технологий (ДФВТ). Последние 11 лет занимался инвестициями в крупных российских компаниях и венчурных фондах, таких как «Росатом», УК «Сберинвест», Bright Capital, Ruvento Venture Partners. Участвовал более чем в 20 венчурных сделках. Дальневосточный фонд высоких технологий создан в 2018 году для поддержки проектов на Дальнем Востоке России. Текущий объем фонда — ₽5 млрд, средний размер инвестиций — ₽150 млн. Портфельные компании — «Моторика», «Промобот», Cinemood, Visitech, Hotlead, Titan Power, а также инфраструктурный проект «Цифровое Приморье».
Как оценивают компании
- на платных ресурсах Bloomberg или PitchBook;
- на условно бесплатных CrunchBase или Yahoo Finance.
Что важно знать, кроме оценки
После того как фаундер и инвестор согласовали оценку бизнеса, важно обратить внимание на целый ряд условий и параметров сделки, которые могут стать определяющими в ответе на вопрос о том, сколько же в итоге заработает основатель.
Первые три пункта — это стандартные условия венчурных сделок для России и мира. Остальные применяются с разной частотой.
- Ликвидационная привилегия (liquidation preference)
Термин «ликвидационная» касается события ликвидности (приобретение, слияние, IPO или другое событие при котором акционеры получают деньги за то, что реализуют свои права от владения акциями). Если в договоре предусмотрена такая привилегия для инвестора, то при продаже сначала именно инвестор получает возврат вложенных в проект средств. Иногда — с процентами в зависимости от условий сделки. И только остаток распределяется между другими сторонами.
- Запрет на выход (lock-up) основателя и основных членов команды
До тех пор пока инвестор является участником стартапа, основатель и ключевые члены команды из числа владельцев не имеют права без предварительного письменного согласия инвестора распоряжаться своей долей (продавать, обременять, передавать или отчуждать ее).
- Право присоединения к совместной продаже (tag-along)
Облегченная версия локапа. Вы не сможете продать свою часть компании третьему лицу, не предложив фонду поучаствовать в этой сделке пропорционально его доле.
- Защита от размытия (anti-dilution)
Иногда дополнительные инвестраунды происходят в неблагоприятной для компании ситуации, когда ее оценочная стоимость снижается. При этом долю первых инвесторов приходится увеличивать. Фактически им дают дополнительное участие в капитале, компенсируя обесценивание доли. Такая практика применяется достаточно часто.
- Право требования совместной продажи (drag-along)
Это право инвестора потребовать от других совладельцев компании присоединиться к продаже. Оно срабатывает, когда есть потенциальный покупатель, который официально предложил выкупить стартап по цене выше порогового значения. Как правило, такая пороговая сумма равна стоимости входа инвестора в проект плюс минимальная доходность.
В мировой практике такое условие применяется при большой доле участия фонда. В России — встречается у фондов с госучастием.
В венчурных сделках, особенно на ранних стадиях, инвестор требует права вето на распределение прибыли. Это нормальная практика — оставлять деньги в компании, пока она растет. Но она предполагает, что при продаже основатель может рассчитывать только на стоимость своей доли без всяких дополнительных выплат.
Взимаются при нарушении условий корпоративного соглашения. Например, при неисполнении бюджета или проведении сделок без согласования с советом директоров, в котором участвует представитель инвестора.
Сами штрафы могут составлять до нескольких десятков процентов от суммы сделки. Но в венчурных сделках они чаще выражены в виде пут-опционов — обязанности выкупить долю инвесторов с повышенной доходностью.
Чаще всего применяется в сделках поздних раундов (стадии роста) или в private equity сделках. Это условие, при котором фонд может увеличить долю в компании, не вкладывая дополнительные средства. Так происходит, если стартап не достиг прогнозных показателей после инвестиций.
Как это выглядит на практике
Возьмем для примера компанию, которая работает в России с выручкой $1 млн в год. Доля основателя — 2/3 компании. Стартап привлекает раунд инвестиций в $2 млн в 2021 году. Сделкой заинтересовался потенциальный инвестор и запросил всю необходимую для анализа информацию. Компания предоставила финансовую модель, анализ которой показал оценку $4 млн доходным методом.
Но конечная цифра — это предмет переговоров. Предположим, стороны пришли к оценке, равной трем выручкам. То есть к началу раунда компания оценивалась в $3 млн. Когда инвестор вложил еще $2 млн, их доли с основателем сравнялись. У каждого — по 40% стартапа.
В рамках сделки стороны договорились о ликвидационной привилегии. Она предполагает, что в случае банкротства, реструктуризации или продажи компании по более низкой оценке инвестор получает приоритетное право забрать свои $2 млн плюс доходность 8% годовых на дату выхода из сделки. Также партнеры предусмотрели защиту от размытия и право требовать совместной продажи после 2024 года.
Основные параметры сделки:
- оценка компании до раунда инвестиций — $3 млн;
- стоимость доли основателя — $2 млн;
- вложения инвестора — $2 млн.
Права инвестора:
- ликвидационная привилегия — 8% годовых;
- защита от размытия;
- право совместной продажи.
Рассмотрим три разных сценария развития стартапа
- Базовый: компания развивается по плану, и ее покупает стратегический инвестор за $10 млн в 2025 году.
Здесь все просто: фаундер и инвестор получают деньги пропорционально своим долям — по 40%, то есть по $4 млн.
- Консервативный: у компании не хватает средств на операционное развитие, она привлекает дополнительный раунд от стороннего инвестора в $1 млн при оценке в $3 млн. Стартап покупает стратегический инвестор за $7 млн в 2025 году.
Поскольку стоимость доли первого инвестора нельзя уменьшить, за ним остаются все те же 40%. А размытие происходит за счет других участников. В итоге доля основателя снижается до 26,7%. А при продаже доход распределяют пропорционально новым долям: около $2,8 млн — инвестору, $1,9 млн — основателю.
- Провальный: компания не развивается по плану, и ее удается продать лишь за $4 млн в 2025 году.
В этом сценарии имеет значение ликвидационная привилегия. Инвестор получает назад вложенные средства с минимальной доходностью на инвестиции 8% годовых. Это примерно $2,7 млн. Другим участникам, включая основателя, достаются оставшиеся средства от продажи. Таким образом, основатель получит всего около $186 тыс. Если компания будет продана еще дешевле, то основатель может и вовсе ничего не получить.
Венчурный рынок устроен таким образом, что большинство компаний развивается по консервативному или негативному сценарию. И чем негативнее сценарий, тем больше диспропорция в распределении дохода от продажи и тем меньше получает основатель. Поэтому уже на первых этапах стоит учесть, что даже равное распределение долей между инвестором и основателем может дать им совершенно разный доход.
Ликвидационная оговорка (liquidation clause)
В венчурных финансах инвесторы часто исходят из предположения, что успешная компания в итоге должна выйти на IPO, то есть продать свои акции на бирже. В этот момент доля венчурных инвесторов конвертируется в обыкновенные акции, и он может либо продать их, либо сохранить, но уже в качестве ликвидных рыночных бумаг, а не в виде частного вложения в капитал.
В большинстве случаев любое другое завершение инвестиций рассматривается как ликвидация: то есть ликвидацией будет считаться не только провал проекта и прекращение бизнеса, но и продажа компании другому частному инвестору или ее присоединение к корпорации.
Для такого случая в контракте выпуска конвертируемых привилегированных акций, под которые привлекаются деньги венчурного инвестора, предусмотрены несколько специальный оговорок.
Ликвидационная оговорка (liquidation clause) устанавливает, что в случае ликвидации компании венчурный инвестор получает сумму, равную начальному вложению, умноженному на коэффициент. Этот коэффициент может находиться в интервале от 1,5 до 3, но какого-то единого правила для его начисления нет. Коэффициент может применяться только к первоначальной сумме или же к ней сначала прибавляются накопленные проценты по ставке привилегированных акций.
В случае обычных привилегированных акций сумма, полученная инвестором по ликвидационной оговорке, является полной суммой причитающихся ему выплат. Если же инвестор получил «участвующие» (participating) акции, то после получения описанной выше выплаты он еще и сохраняет право на свою долю в капитале компании. Это делает его выплаты еще более значительными.
Влияние ликвидационной оговорки на оценку
Наличие ликвидационной оговорки может существенно влиять на то, как будут распределяться денежные выплаты от бизнеса, поэтому в венчурных проектах базовая оценка компании может не совсем верно отражать привлекательность финансирования.
Рассмотрим такой пример. Венчурный проект нуждается в привлечении 10 млн руб. для развития бизнеса и ведет переговоры с двумя венчурными инвесторами. Первый инвестор оценивает компанию в 50 млн руб. (это оценка post-money) и готов вложить требуемую сумму в обмен на 20% капитала. Второй оценивает ее вдвое ниже, на уровне 25 млн руб. и за свои вложения требует 40% капитала. На первый взгляд все достаточно очевидно, и для предпринимателя намного привлекательнее работать с первым инвестором.
Что если в первом случае инвестор предлагает участвующие конвертируемые привилегированные акции с ликвидационным коэффициентом 3, а во втором случае ликвидационной оговорки нет?
Давайте предположим, что компанию ждал умеренный, но всё же успех. Бизнес развивался, хотя и не так серьезно, как хотелось бы, и через три года компанию продали корпоративному инвестору за 100 млн руб.
В случае со вторым инвестором его доля составит примерно столько же, сколько он запросил при вхождении в бизнес. Единственное изменение — надо рассчитаться с ним по начисленным на его акции процентам, и итоговые платежи будут выглядеть так:
Однако в случае с первым инвестором вступает в действие ликвидационная оговорка, и его доля в поступлениях от продажи бизнеса оказывается намного выше:
Инвестор, который вроде бы соглашался на меньшую долю, в итоге забирает себе больше половины стоимости компании. Но еще неожиданнее может выглядеть результат если проект пошел менее удачно, и за три года стоимость компании немного снизилась — ее удалось продать за 40 млн руб. В этом случае 100% всех поступлений причитаются инвестору, который в свое время согласился получить всего 20% в капитале компании.
Такие статьи мы публикуем регулярно. Чтобы получать информацию о новых материалах, а также быть в курсе учебных программ, вы можете подписаться на новостную рассылку.
Если вам необходимо отработать определенные навыки в области инвестиционного или финансового анализа и планирования, посмотрите программы наших семинаров.